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Nov 24, 2023

Blackstone bekommt eine Ohrfeige von effizienten Märkten

NEW YORK, 8. Dezember (Reuters Breakingviews) – Private Märkte schienen eine Zeit lang

NEW YORK, 8. Dezember (Reuters Breakingviews) – Private Märkte schienen eine Zeit lang das perfekte Gegenmittel zur Seltsamkeit der öffentlichen Märkte zu sein. Unternehmen wie Blackstone (BX.N), Apollo Global Management (APO.N) und KKR (KKR.N) boten Anlegern die Möglichkeit, Vermögenswerte zu kaufen, deren Wert zu diesem Zeitpunkt nicht stark schwankte, da sie nicht öffentlich gehandelt wurden Bei börsennotierten Aktien, Anleihen und Fonds war dies der Fall. Es besteht jedoch die Gefahr, dass dieser Bewertungsanker zu einem Paar konkreter Schuhe wird.

Schauen Sie sich den Buyout-Goliath Blackstone an. Investoren haben versucht, ihr Geld aus dem 125 Milliarden US-Dollar schweren, nicht börsennotierten Blackstone Real Estate Investment Trust, bekannt als BREIT, abzuziehen. Letzte Woche gab das Unternehmen bekannt, dass es insgesamt mehr als die 2 % des Nettovermögens verlangt habe, die es in einem bestimmten Monat zurückzahlen würde. Bei einem Geschwister-Kreditfonds mit ähnlicher Struktur, BCRED, erreichten die Rücknahmen in diesem Quartal nun die Grenze von 5 %. Und es ist nicht nur Blackstone. Auch der ähnliche REIT von Starwood Capital stieß in den letzten Tagen an seine Grenzen.

Die Teilliquidität dieser Fonds unterscheidet sich von einem typischen Buyout-Fonds, bei dem Anleger bis zum Ende ihrer Laufzeit überhaupt kein Geld abheben können. Und es ist Segen und Fluch zugleich. Es fungiert als Leistungsschalter und erspart Blackstone den erzwungenen Verkauf von Vermögenswerten, um Rücknahmen zu erfüllen. Aber Anleger, die Auszahlungslimits misstrauisch gegenüberstehen und künftige Probleme vorhersehen, haben einen Anreiz, dafür zu sorgen, dass sie an der Spitze der Warteschlange stehen.

Für alternative Vermögensverwalter wie Blackstone soll es natürlich um Illiquidität gehen. Ganz gleich, ob es sich um ein Leveraged Buyout oder einen Privatkredit handelt, diese Manager nehmen Geld von Anlegern entgegen, die geduldig genug sind, ihr Geld für einen längeren Zeitraum in Vermögenswerten zu sperren, die schwer zu handeln sind. Als Gegenleistung für die Unannehmlichkeiten werden den Anlegern hohe Renditen versprochen: Laut dem American Investment Council verdienten Top-Pensionsfondsinvestoren in den zehn Jahren bis 2021 jährlich 15 % nach Zahlung von Gebühren.

Um diese Rendite zu erzielen, muss man eine gewisse Unsicherheit in Kauf nehmen. Ohne die ständige Aktualisierung von Indikatoren wie Aktienkursen ist es für Anleger schwierig zu wissen, wie viel ein Vermögenswert in einem Privatfonds zwischen dem Zeitpunkt des Erwerbs und dem Verkauf, der Jahre auseinander liegen kann, wirklich wert ist. Also stellten Manager ein Bewertungsmodell zusammen; Was auch immer es ausspuckt, ist das, was ihr Vermögen ihrer Meinung nach wert ist.

Diese Modelle bewegen sich in der Regel viel langsamer als die sich schnell ändernden Preise, die auf öffentlichen Märkten angeboten werden. Es können Lücken auftreten, die auf echte Leistungsunterschiede oder einfach nur auf eine Zeitverzögerung hinweisen können. Der Nettoinventarwert von Blackstones BREIT beispielsweise ist in diesem Jahr bislang um 9 % gestiegen, während ein S&P-Index, der seine börsennotierten Konkurrenten abbildet, um 25 % gesunken ist.

Das hat Vorteile. Anders als auf öffentlichen Märkten fällt der Tiefpunkt bei privaten Bewertungen nicht plötzlich ab, was zu weniger Ängsten bei Fondsanlegern führt. Die Fähigkeit, Portfolioverluste in die Zukunft zu schieben, kann auch Pensionsfonds ersparen, die begeistert in private Fonds investieren und ihre Performance ihren eigenen Kunden melden müssen.

Diese Reize wurden während der Belastungen durch Covid-19 noch viel wirksamer, als klar wurde, dass öffentliche Märkte nicht immer ein rücksichtslos effizienter Preisfindungsmechanismus sind. Der S&P 500 Index (.SPX) brach Anfang 2020 um etwa ein Drittel ein, um dann plötzlich wieder zurückzuschnappen. Mania erfasste Aktien wie AMC Entertainment (AMC.N) und GameStop (GME.N), und inmitten der irrationalen Überschwänglichkeit gingen eine Flut von Softwareunternehmen mit Verlusten an die Börse, während der BVP Nasdaq Emerging Cloud Index (.EMCLOUD) stieg fast 250 %. Sowohl Meme-Aktien als auch Cloud-Lieblinge sind seitdem eingebrochen.

Private Manager hingegen konnten die Nerven behalten, und die Ereignisse gaben ihnen manchmal Recht. Das gilt zum Beispiel für BREIT. Die Aktien öffentlicher REITs brachen zu Beginn der Pandemie um 44 % ein. Der Ausverkauf schien übertrieben: Etwas mehr als ein Jahr später erreichten sie wieder Allzeithochs. Der Nettoinventarwert pro Aktie von BREIT sank unmittelbar nach der Corona-Krise nur um 8,6 %; Der Fonds beendete das Jahr 2020 mit einer Gesamtrendite von fast 9 %.

Covid hat die Welt kurzzeitig durcheinander gebracht, aber es stehen größere Veränderungen bevor, die das Kalkül für private Märkte durcheinander bringen könnten.

Einer davon ist, dass die Zinsen steigen. Sichere Anlagen wie US-Staatsanleihen bringen mehr Rendite, was den Erfolg privater Manager untergräbt, die Anleger jahrelang zu risikoreicheren Anlagen locken könnten, ohne sehr großzügige Renditen versprechen zu müssen. Es erhöht auch den Preis der Schulden, die den Verkauf von Vermögenswerten wie Immobilien finanzieren. Dies ist für private Vermögensverwalter von entscheidender Bedeutung, da sie durch Verkäufe einen Großteil ihrer Gewinne realisieren und Bargeld generieren. Der Verkaufserlös von Blackstone aus seinem Private-Equity-Geschäft sank im letzten Quartal im Jahresvergleich um 72 %.

Die hohe Inflation und die hohen Zinsen bedrohen auch die Gesundheit der Wirtschaft, was sich wiederum auf den Wert der in privaten Fonds gehaltenen Anlagen auswirkt. Jane Fraser, Chefin des US-Bankenriesen Citigroup, sagte am Mittwoch, dass das Land auf dem Weg in eine Rezession sei. Ähnliche Warnungen kamen von den Rivalen JPMorgan (JPM.N) und Bank of America (BAC.N).

Das ist ein Risiko für Fonds wie BREIT und BCRED. Ihre Rendite hängt nicht nur vom Verkauf von Vermögenswerten ab, sondern auch von Einnahmen aus Immobilienmieten oder Schuldenrückzahlungen. Eine Konjunkturabschwächung könnte dazu führen, dass Mieter nicht in der Lage sind, steigende Mieten zu verkraften, und Kreditnehmer in den Bankrott treiben. Laut Redfin sind die Mietpreise in Großstädten rückläufig und fielen im Oktober gegenüber dem Vormonat um fast 1 %. Rund 55 % des BREIT-Portfolios sind Mietwohnungen.

Steht dem Markt ein anhaltender Abschwung bevor, werden Vermögenswerte wie die von BREIT möglicherweise auf einem niedrigeren Niveau neu bewertet, da ihr Verkaufspreis oder ihre Mieteinnahmen sinken. Für Vermögensverwalter ist dieser Prozess, der in der Branche als Abwertung des Portfolios bezeichnet wird, peinlich. Und es ist ansteckend: Sobald einige Unternehmen mit Anpassungen beginnen, können andere nachziehen und Sicherheit in Zahlen suchen.

Allerdings ist es für Fonds, die über eine gewisse Liquidität verfügen, problematisch, diesen Zeitpunkt zu lange hinauszuzögern. Wenn ein Anleger denkt, dass eine Bewertungskorrektur bevorsteht, hat er einen triftigen Grund, sich den überhöhten Preis auszuzahlen, bevor die Abrechnung eintrifft, wodurch der verbleibende Betrag im Topf aufgebraucht wird. Bei börsennotierten REITs ist das weniger problematisch, da sich Anleger auf dem freien Markt gegenseitig verkaufen können.

Auch wenn ein Blackstone-Fonds die Domino-Rallye effektiv in Gang gesetzt hat, wird Steve Schwarzmans Firma wahrscheinlich besser als die meisten seiner Konkurrenten aus einem Abschwung hervorgehen. Die Immobilien von BREIT befinden sich in den am schnellsten wachsenden US-Märkten und der Cashflow aus seinem Portfolio ist 65 % schneller gewachsen als der börsennotierter Gegenstücke. Die schiere Größe und der Einfluss von Blackstone ermöglichen es dem Unternehmen, Vermögenswerte zu kaufen und Gelegenheiten zu nutzen, die anderen nicht möglich sind. Daher ist es möglich, dass das Unternehmen sich breiteren Markttrends widersetzen könnte.

Sollten sich darüber hinaus die öffentlichen Märkte erneut als übermäßig pessimistisch erweisen – wenn es nicht zu einer Rezession kommt oder die Zentralbanken ihre Geldpolitik lockern –, könnte die Möglichkeit, Vermögenswerte zu verkaufen, anstatt Verluste hinzunehmen, ein Entlastungsventil darstellen. Wenn BREIT private Käufer für seine Immobilien zu höheren Werten als den von ihm gemeldeten Werten finden kann, könnte es eine Validierung beantragen und so Abschläge vermeiden. Der Fonds hat in jüngster Zeit Verkäufe in Höhe von über 5 Milliarden US-Dollar zu Aufschlägen gegenüber seinen eigenen angegebenen Bewertungen getätigt.

Dennoch ist ein Wandel im Gange und Blackstone ist bereits Teil davon. Während der Corona-Krise schienen die öffentlichen Märkte rückwärtsgewandt zu sein und überreagierten auf den gegenwärtigen Moment, während sich die privaten Märkte auf die Zukunft konzentrieren konnten. Jetzt haben Anleger Grund zur Sorge, dass private Fonds in der Vergangenheit stecken bleiben. Möglicherweise bedarf es einer Welle von Abschlägen, um sie davon zu überzeugen, dass ihre Portfolios mit den Ereignissen Schritt halten.

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(Der Autor ist ein Reuters Breakingviews-Kolumnist. Die geäußerten Meinungen sind seine eigenen.)

Das Vermögensverwaltungsunternehmen Blackstone sagte am 1. Dezember, dass die Anträge von Anlegern, Geld vom Blackstone Real Estate Investment Trust, auch bekannt als BREIT, abzuheben, gegen die für den Fonds festgelegten Grenzen verstoßen hätten. Die Bedingungen von BREIT ermöglichen Anlegerrücknahmen in Höhe von 2 % seines Nettoinventarwerts pro Monat oder 5 % pro Quartal.

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